Як політикам світу вдасться уникнути величезних державних боргів

Світові державні фінанси виглядають дедалі більш нестабільними. За рік федеральний уряд Америки взяв у позику 2,3 трильйона доларів, або 8,6% ВВП – дефіцит, який зазвичай спостерігається під час економічних катастроф. До 2025 року у п’яти з групи багатих країн “великої сімки” співвідношення чистого боргу до ввп перевищуватиме 100%.

Такі борги, можливо, були прийнятними в епоху низьких процентних ставок 2010-х років. Але ті часи давно минули. Цього місяця прибутковість десятирічних казначейських облігацій ненадовго сягнула 4,3%, що є найвищим показником з часів світової фінансової кризи 2007-2009 років.

Як уряди знімуть цей тягар? Економісти дедалі більше стурбовані цим питанням. У нещодавній доповіді Серкана Арсланальпа з МВФ і Баррі Ейхенгріна з Каліфорнійського університету в Берклі, представленій на щорічному з’їзді з грошово-кредитної політики, представлено низку варіантів.

Великі економіки й раніше мали великі борги. Грубо кажучи, вони впоралися з ними, застосувавши одну з двох стратегій. Жорсткий метод полягає у використанні первинного профіциту (тобто профіциту до виплати відсотків за боргом). У 1820-х роках, після наполеонівських війн, борги Великої Британії сягнули майже 200% ввп; Франко-пруська війна призвела до того, що в 1870-х роках Франція була винна майже 100% ввп. Раніше Ейхенгрін і співавтори виявили, що між 1822 і 1913 роками в Британії спостерігався первинний профіцит, достатній для зниження співвідношення боргу до ввп більш ніж на 180 відсоткових пунктів; Франція зробила достатньо, щоб знизити своє співвідношення на 100 відсоткових пунктів всього за 17 років після 1896 року.

Арсланальп і Ейхенгрін песимістично оцінюють перспективи того, що демократичні країни повторять цей трюк сьогодні. У XIX столітті держави загального добробуту були мінімальними. Британські політики дотримувалися вікторіанської філософії “надійних фінансів”; французи прагнули скоротити борги, щоб бути готовими до наступної війни. Навпаки, сучасні держави загального добробуту обтяжені старінням населення, а необхідність збільшення витрат на оборону і зелених інвестицій означає, що розмір держави зростає. Політики могли б підвищити податки.Але інше дослідження МВФ показує, що в країнах з розвиненою економікою в період з 1979 по 2021 рік консолідація бюджету з меншою ймовірністю приводила до успіху в скороченні боргу, якщо вона була викликана підвищенням податків, а не скороченням витрат, можливо, тому, що підвищення податків шкодить економічному зростанню.

А як щодо арифметичного підходу? Саме цим шляхом пішли багато країн після Другої світової війни, коли борг Америки досяг піку в 106% ВВП (рівень, який вони незабаром могли перевершити). Це включало в себе темпи економічного зростання, що перевищували відсоткову ставку з поправкою на інфляцію, тож успадковані борги згодом скорочувалися по відношенню до ВВП, при цьому вносилися невеликі первинні профіцити. Можна стверджувати, що нещодавні високі темпи інфляції поклали початок світовій економіці. на арифметичному шляху скорочення боргу. Дійсно, чистий борг країн із розвиненою економікою знизився приблизно на чотири відсоткові пункти після різкого зростання 2020 року, коли вибухнув Covid-19.

Однак інфляція скорочує борг тільки тоді, коли це несподівано. Якщо власники облігацій очікують швидкого зростання цін, вони вимагатимуть вищих доходів, що призведе до збільшення процентних ставок уряду. Стійка інфляція допомогла після Другої світової війни тільки тому, що політики стримували номінальну прибутковість облігацій у рамках політики, відомої як фінансові репресії. До 1951 року Федеральна резервна система обмежувала довгострокові ставки, створюючи гроші для купівлі облігацій. Пізніше заборона на виплату відсотків за банківськими вкладами перенаправить заощадження на ринок облігацій.

У результаті низькі реальні відсоткові ставки поєднувалися зі швидким післявоєнним зростанням. У період з 1945 по 1975 рік це призвело до зниження відношення боргу до ввп у середньому на 80 процентних пунктів у багатих країнах світу. Обидві сторони рівняння були важливими. Кожен може погодитися з тим, що економічне зростання бажане – це “безболісний спосіб розв’язання боргових проблем”, пишуть панове Арсланалп і Ейхенгрін, і в цей період у середньому в багатих країнах світу воно становило 4,5% на рік. Але високі темпи зростання зазвичай призводять до підвищення реальних процентних ставок. Інший робочий документ, написаний Жюльєном Акаліном і Лоуренсом Боллом з Університету Джонса Гопкінса, показує, що за неспотворених реальних відсоткових ставок і збалансованого первинного бюджету співвідношення боргу Америки до ВВП знизилося б до 74% 1974 року, а не до 74 %. фактична цифра 23%.

Якщо штучний інтелект або інший технологічний прорив не призведе до різкої зміни зростання продуктивності, у сьогоднішніх економік, що старіють, немає шансів досягти повоєнних темпів зростання.

Очікується, що протягом наступного десятиліття щорічний темп зростання ввп становитиме лише 2%. Це негайно обмежує арифметичну стратегію, покладаючи тягар на реальні процентні ставки. Є вагомі причини очікувати, що ставки будуть “природно” низькими, наприклад, зростання заощаджень у міру старіння суспільства. Але інвестори, схоже, відчувають сумніви, про що свідчить нещодавнє зростання прибутковості довгострокових облігацій. Фінансові репресії та висока інфляція для зниження реальних ставок потребуватимуть радикальних змін, таких як відмова центральних банків від своїх цільових показників інфляції, а також скасування більшої частини фінансової лібералізації, що відбулася до кінця 20-го століття.

Що ж тоді станеться? “Урядам світу доведеться жити з великими успадкованими боргами”, – вважають пани Арсланальп та Ейхенгрін. Найкраще, що можуть зробити політики, – це не погіршувати і без того погану ситуацію. Однак триваюче накопичення боргу передбачає, що політики навряд чи дослухаються до цієї поради. Через два десятиліття цей показник перевищить 6%. Рахунок може бути вищим, якщо тим часом вибухне ще одна пандемія або велика війна.

Однак малоймовірно, що виборці та політики будуть готові миритися з первинним профіцитом, стійкою інфляцією або фінансовими репресіями, вони, імовірно, досягнуть точки, коли вони однаковою мірою не захочуть миритися з передачею значної частини податкових надходжень власникам облігацій. У такий час політичні обмеження ослабнуть, а небезпека кризи на ринку облігацій зросте.