Как политикам мира удастся избежать огромных государственных долгов

Мировые государственные финансы выглядят все более нестабильными. За год федеральное правительство Америки взяло взаймы 2,3 триллиона долларов, или 8,6% ВВП – дефицит, который обычно наблюдается во время экономических катастроф. К 2025 году у пяти из группы богатых стран “большой семерки” отношение чистого долга к ввп будет превышать 100%. Такие долги, возможно, были приемлемыми в эпоху низких процентных ставок 2010-х годов. Но те времена давно прошли. В этом месяце доходность десятилетних казначейских облигаций ненадолго достигла 4,3%, что является самым высоким показателем со времен мирового финансового кризиса 2007–2009 годов.

Как правительства снимут это бремя? Экономисты все больше озабочены этим вопросом. В недавнем докладе Серкана Арсланальпа из МВФ и Барри Эйхенгрина из Калифорнийского университета в Беркли, представленном на ежегодном съезде по денежно-кредитной политике в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, представлен ряд вариантов.

Крупные экономики и раньше имели большие долги. Грубо говоря, они справились с ними, применив одну из двух стратегий. Жесткий метод заключается в использовании первичного профицита (т.е. профицита до выплаты процентов по долгу). В 1820-х годах, после наполеоновских войн, долги Великобритании достигли почти 200% ввп ; Франко-прусская война привела к тому, что в 1870-х годах Франция была должна почти 100% ввп . Ранее Эйхенгрин и соавторы обнаружили, что между 1822 и 1913 годами в Британии наблюдался первичный профицит, достаточный для снижения отношения долга к ввп более чем на 180 процентных пунктов; Франция сделала достаточно, чтобы снизить свое соотношение на 100 процентных пунктов всего за 17 лет после 1896 года.

Арсланальп и Эйхенгрин пессимистично оценивают перспективы того, что демократические страны повторят этот трюк сегодня. В XIX веке государства всеобщего благосостояния были минимальными. Британские политики следовали викторианской философии «надежных финансов»; французы стремились сократить долги, чтобы быть готовыми к следующей войне. Напротив, современные государства всеобщего благосостояния отягощены старением населения, а необходимость увеличения расходов на оборону и зеленых инвестиций означает, что размер государства растет. Политики могли бы повысить налоги. Но другое исследование МВФ показывает , что в странах с развитой экономикой в ​​период с 1979 по 2021 год консолидация бюджета с меньшей вероятностью приводила к успеху в сокращении долга, если она была вызвана повышением налогов, а не сокращением расходов, возможно, потому, что повышение налогов вредит экономическому росту.

А как насчет арифметического подхода? Именно по этому пути пошли многие страны после Второй мировой войны, когда долг Америки достиг пика в 106% ВВП ( уровень, который они вскоре могли превзойти). Это включало в себя темпы экономического роста, превышающие процентную ставку с поправкой на инфляцию, так что унаследованные долги со временем сокращались по отношению к ввп , при этом вносились небольшие первичные профициты. Можно утверждать, что недавние высокие темпы инфляции положили начало мировой экономике. на арифметическом пути сокращения долга. Действительно, чистый долг стран с развитой экономикой снизился примерно на четыре процентных пункта после резкого роста в 2020 году, когда разразился Covid-19.

Однако инфляция сокращает долг только тогда, когда это неожиданно. Если держатели облигаций ожидают быстрого роста цен, они будут требовать более высоких доходов, что приведет к увеличению процентных ставок правительства. Устойчивая инфляция помогла после Второй мировой войны только потому, что политики сдерживали номинальную доходность облигаций в рамках политики, известной как финансовые репрессии. До 1951 года Федеральная резервная система ограничивала долгосрочные ставки, создавая деньги для покупки облигаций. Позднее запрет на выплату процентов по банковским вкладам перенаправит сбережения на рынок облигаций.

В результате низкие реальные процентные ставки сочетались с быстрым послевоенным ростом. В период с 1945 по 1975 год это привело к снижению отношения долга к ввп в среднем на 80 процентных пунктов в богатых странах мира. Обе стороны уравнения были важны. Каждый может согласиться с тем, что экономический рост желателен — это «безболезненный способ решения долговых проблем», пишут господа Арсланалп и Эйхенгрин, и в этот период в среднем в богатых странах мира он составлял 4,5% в год. Но высокие темпы роста обычно приводят к повышению реальных процентных ставок. Другой рабочий документ, написанный Жюльеном Акалином и Лоуренсом Боллом из Университета Джонса Хопкинса, показывает, что при неискаженных реальных процентных ставках и сбалансированном первичном бюджете соотношение долга Америки к ВВП снизилось бы до 74% в 1974 году, а не до 74 % . фактическая цифра 23%.

Если искусственный интеллект или другой технологический прорыв не приведет к резкому изменению роста производительности, у сегодняшних стареющих экономик нет шансов достичь послевоенных темпов роста.

Ожидается, что в течение следующего десятилетия ежегодный темп роста ввп составит всего 2%. Это немедленно ограничивает арифметическую стратегию, возлагая бремя на реальные процентные ставки. Есть веские причины ожидать, что ставки будут «естественно» низкими, например, рост сбережений по мере старения общества. Но инвесторы, похоже, испытывают сомнения, о чем свидетельствует недавний рост доходности долгосрочных облигаций. Финансовые репрессии и высокая инфляция для снижения реальных ставок потребуют радикальных изменений, таких как отказ центральных банков от своих целевых показателей инфляции, а также отмена большей части финансовой либерализации, которая произошла к концу 20-го века.

Что же тогда произойдет? «Правительствам мира придется жить с большими унаследованными долгами», — считают господа Арсланальп и Эйхенгрин. Лучшее, что могут сделать политики, — это не усугублять и без того плохую ситуацию. Однако продолжающееся накопление долга предполагает, что политики вряд ли последуют этому совету. Два десятилетия спустя этот показатель превысит 6%. Счет может быть выше, если тем временем разразится еще одна пандемия или крупная война.

Однако маловероятно, что избиратели и политики будут готовы мириться с первичным профицитом, устойчивой инфляцией или финансовыми репрессиями, они, вероятно, достигнут точки, когда они в равной степени не захотят мириться с передачей значительной части налоговых поступлений держателям облигаций. В такое время политические ограничения ослабнут, а опасность кризиса на рынке облигаций возрастет.